수출·부동산 부진에 기업과 가계 소득 하락
디플레이션 우려에 약세장 이어지는 증시
전문가 "하반기 회복의 시작…비중 확대 추천"
중국 경제에 대한 비관론이 극대화되고 있다. 예상을 상회한 경기 침체와 정부의 경기 부양책 신뢰도 하락, 대외 악재 방어력 부족 등의 우려가 반영되며 증시의 수익률도 큰 폭으로 내려 앉았다. 
10일 본지의 취재에 따르면 금융투자업계 관계자들은 중국 문제의 본질을 ▲수출과 부동산이라는 탄력적인 성장 축의 부진 ▲2021~2022년 자산·소득 훼손 후유증이 큰 가계의 소비 부진과 부채 조정 ▲ 예상을 뛰어 넘은 기업의 재고조정 강도와 이익 감소 폭으로 꼽았다.
김경환 하나증권 글로벌투자분석실 연구원은 "중국 정부 정책 주안점이 분산돼 있고 부양책의 적극성이 부족해 가계와 기업의 소득과 이익 감소가 나타나고 있다"며 "중기 사이클 저점에도 불구하고 2023년 디레버리징, 디플레이션, 정책 불확실성 고착화 우려를 해소하지 못하는 점도 문제"라고 짚었다.
전문가들이 꼽은 중국 정책의 문제점은 세 가지이다. 우선 첫째로는 장기 목표(안보, 기술자립, 공동부유)와 단기 수요 회복의 조화를 이루지 못했다는 점이다. 제조업과 비제조업 간의 투자 금액이 크게 차이나며, 또 국유기업과 민간 부문의 동반 성장에 실패했다.
두 번째로는 코로나19 팬데믹 이후 자산 버블과 산업 과열을 지나치게 경계하고 있는 점도 문제로 꼽았다. 이에 따라 적극적인 경기 부양책을 실시하기 보다는 단기적으로 금리를 인상하는 방향의 정책으로 수요 회복을 더디게 만들었다는 설명이다.
마지막 문제점은 수요 회복을 위한 정부 정책도 미비하다는 것이다. 지난해 12월 중국은 경제공작회의에서 내수와 수요 회복 주력을 선언했으나 아직도 정책은 공급 확대 정책에 머물고 있다. 전문가들은 중국이 수요 회복을 위한 지원 정책이 필요하다고 입을 모았다.
특히 정책 불확실성 문제는 부동산 신용문제로 연결될 가능성도 제기되고 있다. 실제 중국 최대 민영 디벨로퍼인 벽계원의 디폴트 우려와 중룽신탁의 환매 중단 등의 문제가 나타나며 부동산 침체와 신용 위험 공포가 확산되고 있다.
이에 '중국판 리먼사태' 혹은 통제 불능 우려가 제기되고 있지만 전문가들은 부동산의 경우 통제 가능한 이슈라고 분석했다. 신용 위험의 제도권 금융 전이가 제한적이며 정책적인 여력도 충분하다는게 근거다.
금융투자업계는 하반기 중국 통화정책 재확장과 상반기 부재했던 재정정책(정부투자)의 정상화를 전망했다. 이에 따라 직접적인 소비 부양책이 실시되면서 내년 초 중국의 경기 회복이 변곡점을 지날 것으로 예측했다.
김 연구원은 "중국의 경우 하반기 디플레이션이 진행될 것으로 보이는데 이는 경기침체의 본격적인 시작이 아닌 탈출의 시작이라고 판단한다"며 "수급 미스매칭이 주도한 물가 하락세는 정점을 통과했고 사이클 측면에서 물가는 이미 연중 저점을 확인했다"고 설명했다.
다음은 주요 증권사의 글로벌투자 연구원과의 일문일답.
2023년 중국 경제와 증시 문제의 본질은 무엇인가.
"2023년 중국 경제와 증시의 문제는 ▲수출과 부동산이라는 탄력적인 성장 축의 부진 속에서 ▲자산, 소득 훼손 후유증이 큰 가계의 소비 부진과 부채 조정이 예상을 상회 ▲기업의 재고조정과 이익 감소 폭 역시 예상을 상회 ▲정부 정책 주안점의 분산과 부양책의 적극성 부족으로 경기 침체를 민간이 소득과 이익 감소를 통해 흡수한 것. 중국증시 부진도 근본적으로는 예상을 상회한 경기 침체와 이익 조정 폭, 부양책 신뢰도 하락과 대외 악재 방어력 부족을 반영한 것이다. 다만 우리는 중국 비관론이 사이클과 정책 측면에서 ‘물가-경기(정상화)-부동산(공급자/가계)-레버리징’ 순 단계적 완화 시각을 유지한다. 정책 신뢰도 급락에 따라 시장은 연말까지 지표 확인을 우선시 할 것이다"중국 정부의 정책 방향성과 문제점은 무엇인가.
"2023년 정책 방향성과 문제점은 큰 틀에서 밸런스 조절 실패와 마이너스형 정책의 부작용이다. 위에서 말씀드린 것처럼 크게 네 가지 문제점을 보여줬다. 다행히 지난 7월 24일 정치국회의에서 문제점 인식과 밸런스 조절 의지가 확인되었으나 신뢰도 회복에는 입증과 시간이 좀더 필요하다."부동산 신용 위험에 대한 판단은.
"중국판 리먼사태 혹은 통제 불능 우려가 제기되고 있지만, 해당 문제는 큰 틀에서 우발적이지 않으며 통제 가능한 이슈다. 이번 위험은 ▲4년간 진행된 공급자 대상 디레버리징과 구조조정 후폭풍에 ▲2023년 가계 수요 촉진 정책의 실패에서 촉발했다. 디레버리징으로 촉발된 위험이라는 점에서 2023년 신용 위험의 제도권 금융 전이는 제한적이며 레버리지(금융·가계) 여력은 충분하다. 다만, 금융시장 관점에서 단기 불확실성은 ▲개별 사안 개입과 지원 방식이 시장 기대와 맞지 않을 수 있고 ▲2023년 수요 촉진과 자금 조달 정책 신뢰도가 낮아진 상태에서 향후 정책 속도와 실효성에 대한 의구심이 여전하다는 점이다. 9-10월 주택 거래 성수기 수치 확인과 당국 메시지에 따라 경계심은 유지될 전망이다. 벽계원은 9월까지 완벽한 자구책 마련 어렵고 과거 헝다 그룹과 유사한 ‘채권단 합의-중재-거래정지-AMC 일부 개입’ 경로가 예상된다. 4분기까지 채권 만기 규모 증가와 시황 회복 한계에 따라 벽계원 대비 작지만 상환 문제 발생하는 민영 디벨로퍼의 신용 위험은 상존한다. 다만, 중국 정부가 시황 회복에 주력함에 따라 9-12월까지 주택거래가 더 악화하지 않고, 부동산 실질금리 하락, 부분적인 개입과 자금조달 촉진될 경우 대규모 연쇄 도산 가능성은 여전히 낮다고 판단한다. 신탁사 부실 이슈는 그림자금융 장기 규제의 결과물로서 금융권 충격 전이는 제한될 것이다."중국 부동산 정책 관전 포인트는.
"부동산 밸류체인 파급력과 복잡성을 고려해 수요와 공급자, 지방정부 차원의 정책이 9월까지 다각도로 시행될 것이다. 다만, 8월까지는 지방 중심의 조치라는 점, 강도 높은 카드(LTV·전매허용·금리)의 빈도가 낮다는 점이 단기 시황 회복의 눈높이를 낮추고 있다. 수요 측면에서 핵심 모니터링 대상은 ▲은행권 기존 주담대 금리 인하 속도와 효과 ▲대출 조기상환 진정과 주택거래·소비 회복 여부다. 구조적인 정책은 9월부터 시작되는 지방 LGFV(도시건설투자기업) 관련 페키지 정책(채권차환·AMC) 강도와 속도를 주목한다. 특히, 중국 은행권의 역할론에 주목한다."향후 중국 경기 부양책의 기대감은 더 낮춰야 할까.
"하반기 중국 통화정책 재확장과 상반기 부재했던 재정정책(정부투자)의 정상화를 전망하며 직접적인 소비 부양책의 기대치는 여전히 낮다. 3/4분기 금리와 지준율 및 양적완화를 통해 사회융자총액(Credit Impulse)은 연말까지 완만한 반등이 재개될 전망이다. 지방 재정 수입 감소를 고려해 중앙과 금융권 직접 지원 정책이 시행되고, 지방 부채와 LGFV 문제 개입(중국판 QE) 통해 정부 투자 활성화를 유도할 전망이다. 우리는 하반기 디플레이션의 시작이 아닌 본격적인 탈출의 시작이라고 판단한다. 수급 미스매칭이 주도한 물가 하락세는 이미 7월 연중 저점을 확인(PPI·Core CPI), PPI는 7월 장기 하락 변곡점 통과, CPI는 8월부터 완만한 반등을 예상한다. 특히, 7월 이후 PPI 변곡점과 중국 상품가격 강세는 금번 재고조정과 기업이익 하락 사이클의 종료가 임박했음을 시사한다. 중국 물가는 2024년 상반기까지 완만한 상승세를 전망하고, 역대 PPI 턴어라운드 구간에 장기금리와 증시 상승 및 업종 전략 변화에 주목한다."중화권 증시 투자 전략은.
"중화권 증시 비중 확대 의견과 장기 전망 밴드를 기존과 동일하게 유지한다. 하반기 예상 밴드 상단은 상해종합 3,680포인트와 항셍H는 7,850포인트로 일부 하향조정한다. 장기적인 불확실성 부정할 수 없으나, 단기 시스템 위험 우려는 이미 극단적이다. 현재 중화권 증시는 펀더멘털 부진과 사이클 회복 지연 충분히 반영했다. 우리는 3/4분기 장기 금리와 위안화 가치 하락세가 중단되고, 중국 부동산 신용위험과 미국 시장금리 민감도 점차 축소될 것으로 판단한다. 3/4분기 가계 소비 침체와 기업 이익 조정 마무리 확인, 9-10월 레버리지 재개에 따라 증시 반등 시도가 재개될 것이다. 우리는 하반기 홍콩 증시가 본토 대비 우위라는 기존 시각을 유지한다."백청운 더인베스트 기자 cccwww07@theinvest.co.kr
